经济处于风险暴露期 小心系统性风险
2015-04-10 11:21:45   来源:国际先驱导报   评论:0 点击:

        与“十二五”期间相比,中国的风险暴露问题将更为尖锐,若处理不好,酿成的风险可能不是局部性的,而是系统性风险。
  作为全面深化改革的关键之年、“十二五”规划的收官之年和谋划“十三五”蓝图的重要之年,2015年必定成为中国经济发展中不平凡的一年。
  同过去五年相比,国际经济环境正发生着深刻变化,美国经济逐渐复苏、日本、欧洲经济疲软,全球“货币大战”一触即发,通货紧缩成为多个国家面临的难题……
  与此同时,中国经济也正走入“新常态”,经济发展正从“要素驱动”转向“创新驱动”,一些改革“硬骨头”已到了不得不“直面”的时刻。
  可以预见,未来五年,无论对世界而言,还是对中国来说,经济发展之路都难以走得轻松。
  值得注意的是,中国官方数据显示,2014年经济增长7.4%,是自1990年以来的最低水平。
  国际货币基金组织将中国2015年经济增长预测从7.1%下调至6.8%,并预计中国明年的国内生产总值增速将低于印度,这将是数十年来的首次。
  可以说,中国正处于风险暴露期,与此同时,一些风险还会相互叠加。与“十二五”期间相比,中国的风险暴露问题将更为尖锐,若处理不好,酿成的风险可能不是局部性的,而是系统性风险。
  财政风险
  在经济增长放缓,地价下行的双重打击下,2015年中国地方政府的财政收入将持续减少,危机或将渐近。
  3月5日,中国国务院总理李克强在作政府工作报告时表示,2015年GDP增长目标在7%左右,CPI目标在3%左右。
  这样的形势,有结构性因素与周期性因素相互交织的作用,有些是乐观其成,但也有些是被动接受,但各自占多大的成份,目前还说不清楚。
  以财政收入为例,2011年财政收入增幅还是25%,但去年已经降到8.6%。有些地区、有些税种、有些所有制类型已经是“飘红”,负增长。
  今年1月­2月,黑龙江、辽宁、山西、天津财政收入增幅分别为­26.2%、­13.5%、­24%和­8%。
  中国财政部发布的2015年1月至2月全国国有及国有控股企业经济运行情况显示,1月至2月,国有企业营业总收入65908.2亿元,同比下降5.4%;还有,1月­2月累计全国政府性基金收入5756亿元,比去年同期下降33.7%;今年1月­2月,全国税收收入增幅3%,增幅比去年同期降低12.4%,也是2009年8月份以来的新低。
 社科院财经院综合经济战略研究部副主任汪红驹表示,目前中国财政收入处于“告急”状态。
  德意志银行发布报告认为,中国可能将面临自1981年以来最为严重的财政挑战。
  在中国,地方财政收入牵涉到土地、税收以及民生,还涉及地方政府与中央政府间的微妙博弈,环环相扣。
  虽然目前中国还没有地方政府出现债务违约的状况,但一些分析人士警告称,这一状况的发生在所难免,中国的地方政府已经不再如过往那样“不差钱”了。
  “对地方政府而言,这种情况很困难。”伦敦凯投宏观经济研究所(中国经济专家马克·威廉姆斯表示,“若中央政府继续限制地方政府拿到资金,这样必然会导致(地方)政府的支出下降。”
  土地出让金收入2013年占地方和全国政府总收入的35%和23%。地方政府收入今年或将下降2%,成为自1994年分税制改革以来的首次下降。财政收入下降幅度在2015年上半年可能更为明显。
  财政风险是2015年中国经济将要面对的首要风险,而这一点尚未被市场充分认识。土地出让金收入占地方政府总收入的35%,但土地招拍挂交易额在2014年下降了37%。由于土地出让金的实际支付通常要滞后两个季度,对财政收入的负面影响将在2015年进一步显现。
  2013年中国卖地收入在4万亿左右,去年大概是2.6万亿,就已经有了超过1万亿的缺口,
  德意志银行的报告认为,中国在2015年的土地财政收入将下降20%,一些地方的财政也将出现负增长。
  假设2015年全年土地出让金收入下降20%,地方政府广义口径的财政收入同比增速将下降至­2%,远低于2009­2013年的平均值24%。
  受土地出让金收入下滑的影响,预计2016­2020年间全国财政总收入的年平均增速在5%­8%之间。
  而财政部长楼继伟亦在去年底全国财政工作会议上表示,“财政收入由高速增长转为中低速增长,由二位数增长步入个位数增长,要克服速度情结。”
  同时,处理地方财政问题并不容易。中国以往长期的经济增长路径依赖难以打破,一些地方政府“吃饭靠财政,建设靠土地”的思维难改。也因此,地方财政的改革更加艰难。
  金融风险
  从金融行业看,由于这几年金融业与实体经济存在脱节情况,资金在体内循环的问题比较突出,因此一有风吹草动,就有可能产生骨牌效应,这是不能不警惕的事。
 国家开发银行金融研究发展中心主任郭濂表示,过去10年中国的商业银行取得了巨大的发展,业务规模和业务模式均发生了翻天覆地的变化。过去十年同样是商业银行结构性发生明显变化的过程,股份制银行的占比得到了显著的提升,同时大量的农村和城市信用社转变为农商行和城商行,国有商业银行增长相对较慢但规模依然占据着绝对优势。
  同时,中国影子银行的发展也不容小觑,根据FSB2014年10月的报告,2013年中国影子银行系统的规模达到3万亿美元。中国国内的相关研究则将影子银行规模测定在18万亿-24万亿元之间。相当于中国银行(业规模的约20%。
  尽管在《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》下发之后,中国影子银行系统的扩张速度有所放缓,但其扩张仍快于银行表内资产的扩张速度。
  总体上中国影子银行仍然是“银行的影子”,即在影子银行系统中相对活跃的,也通常是在银行业务上相对激进的股份制和城商行等。
  郭濂倾向于认为中国金融体系的风险基本蕴藏于商业银行体系之内,从杠杆使用、业务创新、资产负债规模扩张的角度,均显示商业银行的风险远大于券商保险等其他金融机构。
  次贷危机以来(2008­2013年)商业银行资产负债扩张的结论是:城市商业银行和城市信用社>股份制商业银行>农村商业银行、农村合作银行和农村信用社>国有商业银行>
  外资商业银行。中国金融体系的风险仍然以银行体系是否稳健为主角,而业务扩张激进和风险容忍度较高的城市商业银行和股份制银行则可能是局部风险暴露的重点部位。
  金融同业扩张的驱动力在于规避监管、期限错配和有限创新。它给银行带来了更为强烈的流动性风险,加剧了银行风险和业绩的分化。商业银行同业信贷的总额为12万亿­15万亿元。
  金融机构之间竞争能力和风险容忍度的差异,导致了金融同业投融资始终不断地膨胀,超越了传统的流动性调剂的认知。而金融机构的市场表现仍将持续分化,这可能隐含着作为批发金融的货币市场创新仍将深化。
  同时,也不难关注为外资银行在中国同业市场上仍然恪守同业拆借等简单业务,并未卷入纷繁多样的同业业务之中。目前银行同业的流动性风险,集中在资产负债两端大量运用了期限错配,同业负债久期大部分在3个月以下。在资产的应用方面,信贷类同业资产的久期为1­2年。
  信托业务的膨胀和利率市场化、地方债务、房地产以及资源类行业的融资需求密切相关。
  目前风险已有暴露迹象,尤其是资源类行业信托风险较大,信托资金主要投向于房地产和地方政府的平台债,然后是煤炭有色等产能过剩的资源性行业。
  2014年信托资产增速明显放缓,由2013年的46%下降至19%,其中增长最多的是证券市场投资类资产,而对工商企业和基础产业的增长大幅放缓。
  2014年新增信托贷款总额5174亿元,大幅低于2013年1.84万亿元。监管的加强和信托业务风险的上升是带来信托行业调整的重要原因。
  信托资产的期限结构有在滚动中缩短的趋势,以集合信托为例,平均期限由2年下降到1.5年,存量资产的期限结构集中于1­2年,期限结构显示当前信托产品还本付息的压力仍然很大。
委托贷款的加速膨胀和信贷、信托增速的放缓并存,呈现以出表化和抽屉协议为主要特征的虚假委托贷款的明显特征。委托贷款在2010以后取得快速的发展。
  人民银行的数据显示,2010­2014年,每年新增委托贷款总额分别为0.87万亿、1.30万亿、1.28万亿、2.55万亿和2.51万亿。
  2014年委托贷款的存量总额突破10万亿,而2010年之前,委托贷款的总额仅仅2.30万亿。
  大部分委托贷款,资金来源并不在于企业和非银金融机构,而在于商业银行自身,银行利用委托贷款出表化、逃避监管和提高贷款收益的冲动,导致了委托贷款的急剧膨胀。
  同时,委托贷款的风险管控相当薄弱,三方甚至多方的抽屉协议现象泛滥,损害了监管部门和总行对委托贷款的有效风险管控。
  2014年底银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》,2015年监管当局对委托贷款的监管必有所加强,规范和清理有助于缓解委托贷款业务所积累的风险。
  风险与收益相匹配,是金融投资决策的基本要求。但中国金融市场投资者追逐高收益财富管理产品与风险自担能力薄弱存在严重冲突。主要表现在投资者在购买财富管理产品时,往往关注收益率,对风险警示选择性忽视,更不关心资金使用与项目运营成功可能性。
  在这种观念的主导下,投资者更容易被金融市场上财富管理产品的虚假营销、过度营销所蒙蔽,误认为只要是商业银行代销就视同商业银行将承担全部责任。
  因而一旦出现兑付危机,投资者往往会出现非理性行为,甚至是过激行为,易引发群体性事件。从已经出现兑付危机的信托计划、理财产品、有限合伙私募基金、P2P等,均存在投资者通过过激行为寻求社会舆论关注,进而迫使政府出面或金融机构就范的企图。
  目前,我国影子银行规模庞大,很多影子银行体系的资金来源于并不具备风险承担能力的投资者。这样一来,一旦出现兑付风险,金融机构被迫进行风险兜底,实施“刚性兑付”,暂时掩盖住金融风险。
  但应该看到,“刚性兑付”只是延缓了金融风险爆发的时机,并不会在根本上消化金融风险。从金融市场上已有处置财富管理产品兑付危机的案例看,运用自有资金承接债务、转售、延长期限、司法追债等措施,虽然可以暂时平息投资者诉求,但并没有可能让已经处于经营失败的企业或项目起死回生。因此,这些项目的风险注定要在未来延后爆发。对此,需要有理性认识。
  房地产风险
  进入2015年前夕,江西赣州长发置业有限公司(以下简称长发置业)和赣州银信置业有限公司(以下简称银信置业)先后破产。这两家公司的法定代表人为同一人,上犹县法院和寻乌县法院分别受理了两家公司破产一案,这也成为赣州房地产公司破产第一案。
  此外,新年伊始,佳兆业4亿港元的过桥贷款违约创下了中国2015年首单违约纪录;随即,佳兆业一笔2018年到期的美元债券年化收益率狂飙至45%;紧接着,佳兆业的国内合伙人退出一项旧改项目,佳兆业国内违约事件正式启动。
  大连万达集团董事长王健林在接受CNBC财经电视台采访时说,中国的房地产行业此前疯狂膨胀的黄金时代已经过去,现在走到了“转折点”。
如今的房地产行业已经进入大鳄争食的时代,中小房企的生存境遇愈发艰难。随着行业集聚程度的进一步深入,相对于规模越做越大的大型房企,中小房企的处境可谓“凄凉”,对外,在拿地、销售等方面要面临大房企的激烈竞争,对内,融资、转型等都将面临更为严峻的挑战。
  虽然2014年底市场出现翘尾行情,但是从2014年全年市场表现来看,房地产行业的境况显然已经大不如从前,全国商品房销售额全年同比降幅近8%,销售均价同比跌幅近5%。
  与此同时,大型房企的市场份额却在不断增加,50强房企的销售额门槛已经高达140亿元。对诸多中小房企而言,继续寻求规模扩张极有可能碰壁而亡,如何在夹缝中谋求生存空间,已经成为这些企业不得不思考的命题。
  来自中国指数研究院的统计数据显示,从销售业绩分布来看,销售额超过百亿的房企出现清晰的断层,绿地、万科等七家千亿级企业销售规模继续扩大,12家企业的销售规模在300亿~1000亿元,与第一集团之间拉开了500亿元的销售差距,而100亿~300亿元的企业则多达61家,竞争异常激烈。
  亿翰智库上市房企研究中心副主任张化东表示,百亿企业阵营之间的分化正在拉大,规模房企的规模越做越大,强者恒强的趋势愈发明显,销售额100亿~300亿元的房企,很多是从区域市场走向全国布局的房企,抵抗市场波动风险的能力有限,未来也存在不少变数。
  新城控股副总裁欧阳捷表示,7家千亿房企的销售额占全国商品房销售总额的七分之一,过去5年它们的平均复合增长速度达到34.7%,由于房地产行业进入平稳发展期,未来增长率按照过去5年的复合增长率的一半计算,到2026年它们将会占领整个市场,届时预计会有90%的房企将会消失。
  除近80家销售额达到百亿的房企以外,全年销售额在100亿元以下的小房企更是不计其数,这些企业的市场关注度低,不少都是偏安一隅,无力向外扩张,在市场行情下行的背景之下,生存形势更为艰难。
  由于金融机构为了控制投资风险,中小房企很难获得开发贷,信托等其他融资渠道的成本又居高不下,中小房企没了“救命钱”,与大企业在土地市场的拼抢显得不堪一击,这就导致了一系列连锁恶化反应。
  在市场低迷时期,中小房企销售策略并不占优势,去化难度加大,资金匮乏拿不到可以开发的土地,项目运作陷入停顿,就将面临资金链崩盘的高风险。
  摩根大通首席经济学家朱海斌在年前的研究报告中认为,2015年房地产市场的调整将持续,并可能在2015年进一步拖累GDP增长0.6个百分点;全国范围的房价跌幅将在5%~10%区间内,二线和三线城市整体面临更大的价格跌幅。
  国际货币政策变动风险
  2015年将是全球金融不平静的一年,全球央行货币政策并不同步,但其潜在风险正从被广泛担忧转化为现实。
  一方面是美联储加息时点日渐临近,“对加息保持耐心”的措辞被联邦公开市场委员会(FOMC)会议文件正式删除;另一方面,与此形成鲜明对比的是,全球20多家主要央行纷纷加入降息阵营,甚至负利率的举措也屡见不鲜。
  全球央行货币政策失衡的矛盾正在加深,根据金融市场的联动规律,我们可以预期的情形是:美元升值趋势仍将延续;大宗商品价格继续低迷,通缩压力挥之不去;新兴市场的薄弱环节爆发金融危机的概率非常之大,不排除2013年的新兴市场普遍“钱荒”重演的可能性。
  美联储加息将会对中国造成不容忽视的影响。尽管2014年中国经常账户盈余飙升至纪录高位(2140亿美元),并且持有的外汇储备占到世界外汇储备的30%(3.8万亿美元),中国仍将受到美联储加息的伤害。
中国的信贷/GDP的比值已经从2008年的125%攀升至2014年的206%,贷款增速在2009年底达到34%的峰值,并从此开始逐年下降,这和社会融资总量的变化是相符的。
  目前中国社会融资总量的年度增速已经从2012年的20%下降至14%。
  另外,SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)和LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)间的利差已经从40个基点扩大到550个基点,流入中国的跨境贷款大幅增长了近六倍,从2008年的1730亿美元抬升至2014年3季度的1.1万亿美元。
  尽管国际清算银行显示2014年3季度的资金流仍保持稳定,我们认为跨境套利交易的“平仓”发生在2014年4季度。
  目前,香港和新加坡的票据融资已经分别下降了21%和18%,这两个地区代表了至少四分之一的国外投资者对于人民币资产需求。
  美元升值加剧了中国资本外流。2014年中国的资本账户赤字达960亿美元,而前三季度有690亿美元的资本账户盈余,这意味着中国在四季度大约有1650亿美元的资本流出。这是自1998年后,中国第二次出现资本账户赤字。第一次赤字出现在2012年,规模约320亿美元。
  两次资本账户赤字的相似之处在于,都是由于人民币贬值造成外汇存款上升,2012年和2014年外汇存款均增加约1300亿美元。
  自2008年以来,中国的美元债务上升了近六倍,目前持有大约1.1万亿的美元债务。根据我们的估算,其中仅25%进行了对冲风险。
  国际资金套利过程十分明了:1)在过去几年中LIBOR基本保持不变,而SHIBOR增加了近500个基点,利差非常巨大;2)在过去五年中美元对人民币的平均年贬值幅度达2%,因此进一步压低了美元债务的偿付成本。
  但是,目前美国货币政策开始收紧,而中国开始多次降低利率,这就导致两个变化:一是国内外利差开始缩小,二是人民币兑美元开始贬值。我们预计,到2015年末,美元兑人民币的汇率将达到6.40。这两点变化均会导致套利资金的平仓和退出。

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